30 mai 2009
Panorama des stratégies et outils de limitation du risque de change en microfinance
Comment limiter le risque de change ?
Le Portail
Panorama des stratégies et outils de limitation du risque de change en microfinance
La crise financière actuelle est là
pour rappeler, si besoin était, que l’instabilité économique et monétaire met à
rude épreuve les IMF, particulièrement lorsque les crises conduisent à de très
fortes dévaluations des monnaies nationales.
Une large part des institutions de
microfinance prêtent à leurs clients en monnaie locale alors qu’elles empruntent
souvent en devise forte. Le risque de change est donc l’un des risques
auxquels les IMF sont le plus exposées. D’après le CGAP, qui a récemment
organisé une conférence virtuelle sur l’impact de la crise
financière en microfinance, réunissant plus de 600 représentants d’IMF, les
IMF qui empruntent en monnaies fortes font actuellement face à des pertes de
change entre 7 et 45% de leurs profits. Les IMF se demandent comment elles vont
faire face à leurs besoins de refinancement, alors que les emprunts auprès des
banques et fonds d’investissement étrangers vont être affectés à la fois par la
hausse des taux d’intérêt et le coût accru du remboursement en monnaie forte
dans un contexte d’affaiblissement des monnaies locales.
Le risque de change comporte en fait
trois types de risques : le risque de convertibilité (risque que le gouvernement ne vende pas de devises aux
emprunteurs ou autres détenteurs d’obligations libellées en monnaie
forte), le risque de transfert (risque
que le gouvernement ne permette pas aux devises de quitter le pays), et le
risque de dévaluation, qui est le plus fréquent.
Comment se matérialise-t-il ? Un
exemple simple permet de le comprendre :
Un exemple d’impact de la dévaluation sur une IMF Supposons qu’une IMF emprunte 500 000 dollars. Il s’agit d’un prêt in fine à
3 ans, au taux d’intérêt fixe de 10 % par an, avec paiement d’intérêt tous les 6
mois. Si la monnaie nationale perd de sa valeur au rythme régulier de 5 % tous les
6 mois, à la date d’échéance du prêt l’IMF aura besoin de 6,7 millions de MN
pour rembourser le principal en dollars. Du fait de cette dépréciation, le taux
fixe initial de 10 % l’an a, en fait, grimpé à 21 %. La dévaluation à elle seule
augmente le taux d’intérêt de 11 %, soit plus de 100 % par rapport au taux
d’intérêt nominal fixe initial. Source : Focus Note
n°31, CGAP, janvier 2006.
Une étude récente du CGAP (voir
Focus Note n° 31) montre que 25 % seulement des IMF qui ont des emprunts
libellés en devises se protègent contre le risque de dépréciation ou de
dévaluation, et que 25 % ne le font que partiellement. Beaucoup d’IMF ne
sont encore pas suffisamment conscientes du risque de change et n’en mesurent
pas les conséquences possibles. Quelle stratégie
?
Aucun outil de gestion du risque de
change n’est en soi optimal : chacun a un coût, parfois assez difficile à
estimer, des avantages et des limites. Les outils classiques présentent
l’avantage d’être efficaces, mais leur utilisation encore limitée en
microfinance les rend difficiles d’accès, ou d’un coût élevé.
1. Les outils " classiques ": contrats à terme, swaps et
options Parmi les outils les plus utilisés pour se couvrir contre le
risque de change, on peut citer : Intérêt : ces
outils représentent une protection efficace de l’IMF en cas de dévaluation de la
monnaie locale, ou en cas de risque de convertibilité ou de transfert (par les
swaps). Limites : le
problème est qu’en général, ils ne sont pas disponibles – c’est le cas dans bon
nombre de marchés financiers des pays où interviennent la plupart des IMF, même
si il semble que ces outils fassent aussi leur apparition dans les pays du Sud.
Contrat à terme conclu par l’IMF TPC au Cambodge Thaneakea Phum Cambodia (TPC) est une IMF cambodgienne. Une partie de son
portefeuille de crédits est en baht thaïlandais (THB). Début 2003, TPC a
contracté un emprunt de 655 100 euros à court terme (3 mois) et prêté ces fonds
en THB. Pour se couvrir contre les mouvements défavorables du taux de change
euro-baht, TPC a conclu un contrat à terme. Par ce contrat, TPC s’engage à
vendre des baht et à acheter des euros à l’avenir en une quantité lui permettant
de rembourser son emprunt de 655 100 euros y compris l’intérêt couru. Source : Société générale, cité dans la Focus Note du CGAP
n°31 2. Les prêts adossés ou " back-to-back "
Les prêts adossés représentent actuellement la méthode la plus
utilisée par le secteur de la microfinance pour se couvrir contre le risque de
dévaluation ou de dépréciation. Fonctionnement :
dans ce type de schéma, l’IMF contracte un prêt en devises (auprès d’un prêteur
international, en général) et le dépose dans une banque locale. L’IMF utilise ce
dépôt comme garantie en espèces ou comme une forme de caution donnant à la
banque locale un droit contractuel sur le dépôt ; en échange, l’IMF peut ainsi
contracter un emprunt libellé en monnaie nationale pour financer son
portefeuille de prêts. Le prêt en monnaie locale n’est pas réellement considéré
comme une dette dans la mesure où le dépôt en devises offre une garantie totale
à la banque locale. Une fois que l’IMF rembourse le prêt en monnaie nationale,
la banque locale libère le dépôt en devises, qui est alors utilisé pour
rembourser le prêt initial libellé en devises. L’IMF doit payer un intérêt sur le prêt en monnaie nationale,
ainsi que la différence entre l’intérêt appliqué sur le prêt en devise forte et
l’intérêt perçu sur le dépôt en devise forte – elle doit donc au préalable
correctement estimer ce coût, et le comparer aux autres mesures de protection
possibles. Intérêt : il
s'agit d'une couverture efficace contre le risque de change sur le capital ; ce
système permet à l’IMF d’avoir accès à des capitaux non disponibles sur le
marché local, à des conditions qui peuvent être intéressantes. Limites : l’IMF
reste exposée à une augmentation du coût du service de la dette en cas de
dépréciation de la monnaie nationale. En outre, la plupart des prêts adossés ne
protègent pas l’IMF contre les risques de convertibilité et de transfert qui
pourraient limiter l’accès aux devises ou interdire les transferts de devises
hors du pays, empêchant ainsi une IMF solvable de rembourser son prêt en monnaie
forte – si ce risque est avéré, il est peu probable qu’un investisseur s’engage.
Ce mécanisme expose aussi l’IMF au risque de crédit sur le
dépôt en monnaie forte en cas de défaillance de la banque locale.
L’utilisation des prêts " back-to-back " par
WWB Source : WWB, Foreign Exchange Risk Management in
Microfinance, 2004.
3. La lettre de crédit Fonctionnement :
l’IMF verse une garantie en monnaie forte, généralement sous forme de dépôt en
espèces, à une banque commerciale internationale qui, à son tour, donne une
lettre de crédit à une banque locale. La banque locale, utilisant la lettre de
crédit comme garantie, accorde ensuite un prêt en monnaie nationale à l’IMF.
Intérêt : ici l’IMF
n’est pas exposée au risque de crédit de la banque locale, puisqu’il n’y a pas
de dépôt en devise forte auprès de cette dernière. Elle est également protégée
du risque de convertibilité ou de transfert : la devise forte n’est en effet pas
déposée dans le pays à risque. Limites : le risque
d’augmentation du coût du service de la dette demeure toutefois, en cas de
dépréciation de la monnaie nationale. La lettre de crédit sera plus difficile à
obtenir, pour une majorité d’IMF, et toutes les banques locales n’accepteront
pas cette forme de garantie. Enfin, l’IMF devra là aussi vérifier le coût total
de la mesure prise – les frais de la lettre de crédit venant s’ajouter.
L’utilisation de la lettre de crédit par Al Amana, Maroc
Al Amana, IMF marocaine, a
reçu un prêt en dollars US de USAID, l’agence de coopération américaine. L’IMF a
déposé les fonds dans une succursale de la Société générale aux États-Unis.
Utilisant ce dépôt comme garantie, la Société Générale a donné une lettre de
crédit en euros à la Société générale marocaine de banque (SGMB) au Maroc. En
contrepartie de cette lettre de crédit, la SGMB a accordé à Al Amana un prêt
libellé en dirhams marocains. Cette opération a permis de limiter l’exposition
de AA aux fluctuations défavorables du taux de change entre le dollar et le
dirham.
Source : Société générale / Focus Note du CGAP
n°31 4. Prêts en monnaie nationale remboursables en monnaie forte
avec compte de dévaluation monétaire Fonctionnement : un
bailleur de fonds accorde à une IMF un prêt en devise forte remboursable en
monnaie forte au taux de change qui était en vigueur à la date du prêt. L’IMF
convertit ce prêt en monnaie nationale pour renforcer son portefeuille de prêts.
Pendant toute la durée du prêt, en plus de ses paiements réguliers d’intérêts,
l’IMF dépose également des montants convenus d’avance en monnaie forte dans un "
compte de dévaluation monétaire. " À l’échéance du prêt, le principal est
remboursé au taux de change initial, et toute différence est couverte par le
compte de dévaluation monétaire. Si le montant de ce compte est supérieur aux
besoins le solde est rendu à l’IMF. S’il est inférieur, le prêteur assume la
perte. Intérêt : l’intérêt
est de partager le risque de change entre l’IMF et le prêteur - cet arrangement
peut être adapté au niveau de risque que chacun est disposé à assumer. Le risque
de l’IMF est plafonné. Limites : le risque
de convertibilité et de transfert existe toujours en revanche, si le " compte de
dévaluation monétaire " est placé dans le pays à risque (mais ce compte peut
être placé à l’étranger).
L’exemple de KWFT, au Kenya Kenya Women Finance Trust (KWFT) une
IMF kenyane, a reçu un prêt en dollars US de la Fondation Ford. Le prêt a été
converti en shilling kényan. Le principal dû par KWFT à l’échéance est fixé au
montant décaissé en shilling kényan. Pour se protéger contre la dépréciation du
shilling kényan, la Fondation Ford a établi un compte de dévaluation monétaire,
financé au départ par une subvention de la Fondation Ford. KWFT est tenu de
déposer dans le compte des montants en dollars prédéterminés (fondés sur la
dépréciation moyenne sur 10 ans du shilling kényan par rapport au dollar). À
l’échéance, KWFT rembourse le montant en principal fixé en monnaie nationale
converti en dollars au taux de change en vigueur, en plus des fonds détenus dans
le compte de dévaluation. Si ces fonds ne suffisent pas pour couvrir le
principal en dollars, la Fondation Ford assume cette perte. Si les fonds sont
supérieurs aux besoins, l’excédent reviendra à KWFT.
Source : WWB, Foreign Exchange Risk Management in
Microfinance, 2004
À la date du prêt, le taux de change est de 1 dollar pour 10 unités de
monnaie nationale (MN). Le prêt de l’IMF équivaut au début à 5 millions de
monnaie nationale. Les outils de gestion des risques
de change pour les IMF
Par ailleurs, le coût de l’utilisation de ces outils peut être prohibitif en
raison de la taille modeste des transactions de change effectuées par les IMF.
De même, la durée des prêts en devises est souvent supérieure à celle des
instruments de couverture disponibles sur les marchés financiers. Enfin, les
questions de solvabilité peuvent rendre l’achat de ces instruments dérivés
difficile pour les IMF.
Les affiliés colombiens et dominicains de Women’s World
Banking’s (WWB) déposent leurs prêts
en dollars dans une banque commerciale. Celle-ci, à son tour, accorde un prêt en
monnaie locale à ces institutions. Le dépôt en dollars est considéré comme
garantie pour le prêt en monnaie locale. Dans certains pays, une même banque
peut à la fois recevoir de tels dépôts et accorder de tels prêts, alors que dans
d’autres— la Colombie, par exemple—c’est une banque étrangère affiliée qui peut
recevoir le dépôt en dollars alors qu’une banque locale accorde le prêt en
monnaie locale. WWB examine attentivement la solidité financière de
l’institution recevant le dépôt. Elle vérifie aussi l’existence et le niveau de
l’assurance dépôt disponible pour protéger contre le risque que ses affiliés
perdent leur dépôt en cas de défaillance de l’institution qui le détient.
5. L’indexation du taux d’intérêt de l’IMF sur la devise forte
Fonctionnement : dans ce cas, l’IMF ne prend pas le risque de change, mais le répercute à son tour sur ses clients. Autrement dit, le taux d’intérêt appliqué par l’IMF est indexé sur la valeur de la devise forte.
Intérêt : lorsque la monnaie nationale se déprécie, le taux d’intérêt imposé aux client augmente en proportion, ce qui permet à l’IMF de collecter en remboursements des crédits de quoi assurer le service de sa propre dette en devise forte.
Limites : en revanche, l’IMF n’est pas protégée contre le risque de convertibilité ou de transfert.
Cette technique peut être discutable non seulement du fait de l’impact sur le client (qui est sans doute l’acteur de la chaîne de financement le moins capable d’assumer ce risque, et souvent de l’anticiper), mais aussi parce que la sécurité qu’elle procure à l’IMF peut être très illusoire : elle déplace en réalité le risque. En effet, l’IMF ne supporte plus le risque de change, mais en réalité si ses clients en période de dépréciation monétaire ne peuvent plus rembourser leurs crédits, alors l’IMF doit faire face à un risque crédit plus élevé – des impayés.
Les initiatives des financeurs
Comment les financeurs prennent-ils en compte le risque de change induit pour les IMF ? Pendant longtemps, ils ont refusé d’assumer ce risque. Ainsi, en 2004, 85% de la dette provenant de source étrangère finançant les IMF était libellée en devise forte (euro ou dollar). Le risque de change était donc reporté de fait sur les IMF, qui prenaient le risque de ne pouvoir faire face à leurs obligations en cas de dépréciation de la devise de leur pays.
Récemment néanmoins, les financeurs et investisseurs en microfinance ont pris la mesure de ce risque – d’autant qu’étant souvent investisseurs et prêteurs, les fonds spécialisés se trouvaient de toute façon confrontés au risque : si le prêt est en devise forte, et l’IMF est exposée à un risque de change élevé, l’impact sur sa rentabilité peut être fort, avec en retour un impact sur l’investisseur…
Une solution apparue récemment est la mise en place de fonds collectifs pour plusieurs investisseurs et prêteurs, qui permettent d’aborder le risque de change sur un portefeuille très diversifié, avec des outils adaptés (voir encadré).
Un
consortium d’investisseurs privés et publics lance le Currency Exchange Fund
(TCX), un fonds assumant le risque de change Un consortium d’investisseurs (12 organisations, privées et
publiques) organisé par la banque de développement hollandaise FMO a créé en septembre 2007 le Currency
Exchange Fund (TCX). TCX a été lancé avec un capital de base de 300 millions de dollars US, et une
capacité de transactions de 1,2 milliards de dollars pour du financement long
terme en monnaie locale – cette capacité devrait augmenter à mesure que de
nouveaux investisseurs rejoignent TCX. Techniquement parlant, les investisseurs pourront utiliser les instruments
financiers de TCX pour crée ou accroître leurs financements en monnaie locale,
qu’ils proposeront ensuite dans les pays du Sud et marchés émergents, entre
autres aux IMF. TCX est donc un exemple original d’un effort " collectif " d’un grand nombre
d’investisseurs dans les pays du Sud, pour contourner les problèmes liés au
risque de change en assumant le risque qui auparavant était trop souvent reporté
sur les entreprises locales – et notamment les IMF. La taille du fonds permet de
répartir le coût de couverture du risque de change sur un plus grand nombre
d’intervenants, gagnant ainsi en économies d’échelle. Les investisseurs de TCX se sont
engagés à accorder une attention particulière aux pays d’Afrique Sub-saharienne,
ainsi qu’aux IMF (les autres secteurs de financement envisagés étant l’habitat
et les infrastructures). Source : MCM vol. 20,
septembre 2007
Pour en savoir plus
Ce fond offre aux investisseurs des produits financiers
pour les marchés émergents, comme des swaps.
TCX estime ainsi que le
risque d’investir dans un portefeuille de fonds comme TCX, qui inclut un grand
nombre de monnaies et de taux d’intérêt, dans un grand nombre de pays du monde
entier (et non au niveau d’une seule région), ne représente que 25% du risqué
d’investissement dans une seule monnaie.
Alternatives pour réduire le risque de change et
diversifier les sources de financement de l'IMF EMT (devenue AMRET) au Cambodge
Ce guide présente les principales techniques de gestion du risque de
change.
